【东吴深度】本周重点报告(1124-1130）
相比传统交流供电，直流克服了交流传输的“集肤效应”，具有输电损耗低、用铜量低、供电线路投入低等优势。未来AIDC随着算力芯片性能提高向高能耗、高功率密度发展，高压直流配电技术的应用能够助力AIDC客户降低系统能耗，提高数据中心供电单位体积内的包含的能量，并有助于实现绿电和算力的协同，HVDC将是下一代AIDC供电的方向。
柜外HVDC电源放量在即，巴拿马有望成为主流、SST将是最终方案。基于UPS的数据中心供电架构本质是传统交流配电系统模块设计标准下的产物，柜外电源向高压直流技术方向演进，而国内和海外在产品形态、技术路线等方面略有不同。1）国内数据中心柜外直流电源产业化应用较早，目前大致上可以分为240/336V模块化HVDC电源和巴拿马电源两种技术路线，巴拿马电源集成度高、系统CAPEX相比UPS和HVDC方案有大幅压降，系统效率最高可达97.5%，以阿里、腾讯为核心的CSP率先批量采用巴拿马电源供电，我们预计26年新建AIDC中HVDC方案渗透率将快速提升，其中巴拿马电源方案有望占据主流。我们预计到2030年国内HVDC市场有望超800亿，25-30年CAGR约122%。2）海外AIDC高压直流化核心驱动因素是NV下一代Rubin GPU运行需要800V 直流供电，我们预计海外用户将直接切入800V方案。海外供电方案相比国内增加了Sidecar方案，其功率密度和集成度相比独立电源柜形式更高，但量产难度高，主要是台达、麦格米特等服务器电源厂家主推。海外800V HVDC方案渗透率预计在27年明显提升，我们大家都认为独立电源柜方案将快于Sidecar方案批量应用。我们预计到2030年海外HVDC市场有望超1400亿，25-30CAGR约170%。3）SST取消了低频变压器降压实现了体积、效率的大幅度的提高。国内产业进程领先全球，海外CSP纷纷提出基于SST的AIDC配电方案，我们大家都认为HVDC技术将快速收敛于SST，随着供给端技术和产品逐渐成熟，我们预计SST有望在27年H2开始放量，29-30年有望慢慢的变成为AIDC柜外电源的主流方案，到2030年全球SST市场规模有望超1000亿。
国内HVDC和SST领先全球，合作出海北美成长潜力巨大。数据中心下游客户更关注品牌、质量，供应链格局常年保持稳定，我们预计未来海外HVDC电源市场将保持类似的竞争格局。国内HVDC电源技术发展进度大幅超前于海外，SST在充电场站、直流微电网等项目上有丰富的工程化应用经验，可以在一定程度上完成技术和成本的最优。国际头部TIER 1积极寻求与国内企业合作研发HVDC电源和SST，我们大家都认为科士达、盛弘股份等常年与海外电源厂家有合作或者代工基础的有望快速切入北美HVDC市场，阳光电源、金盘科技等拥有海外渠道和电力电子技术的公司有望通过自有品牌获取北美市场占有率，四方股份、为光能源等拥有SST技术优势的公司有望通过与海外头部TIER 1合作出海北美，国内柜外电源公司将乘AI发展的东风实现高速成长。
投资建议：综合性柜外电源供应商（SST+HVDC）重点推荐：【阳光电源】【金盘科技】。HVDC电源重点推荐：【中恒电气】【科士达】【科华数据】 【盛弘股份】【优优绿能】等，建议关注：移相变压器龙头【伊戈尔】、整流模块【通合科技】。SST重点推荐：【四方股份】【中国西电】，建议关注：核心零部件高频变的【新特电气】【京泉华】【可立克】等。
风险提示：计算机显示终端招标没有到达预期，AIDC建设进度没有到达预期，关税政策没有到达预期，竞争加剧等。
核心观点：2026 年国内经济平稳增长、通胀逐步改善，企业盈利有望在 2025 年拐点后继续上行。海外全球流动性宽松可期，中美关系短期缓和但长期波动加大，在中美 AI 的大产业趋势加持下，科技相关的产业链有望带动上游供给和下游需求的新变化。在流动性和科技产业趋势的双重驱动下，我们对大类资产整体偏好排序为股票商品（工业品）黄金汇率债券。
宏观经济发展形势：2026 年中国经济预计会增长 4.9%，投资端回升，广义基建投资提速，制造业投资维持 6%，房地产投资降幅收窄。消费受补贴政策影响有望获支撑，出口增量或来自美国宽松政策带动的需求。物价方面，CPI 预计小幅正增长 0.5%，PPI 降幅收窄至- 0.9%。政策上，财政政策延续扩张，增量资金比 2025 年多 6200 亿；货币政策保持结构性宽松，引导资金流向科学技术创新等关键领域。海外来看，短期中美关系进入相对稳定期，中长期在关键领域呈 “主动脱钩 +被动去风险” 态势。2025 年底至 2026 年底美联储或开启 4 次降息，我们预计下半年全球流动性宽松周期到来，流动性或从美向非美地区转移。
美股：产业驱动延续新高。受益于宏观环境与 AI 产业叙事的多重利好，美股有望再次创造新高点。从盈利预期来看，25Q3 以来市场对2025、2026 年标普 500 盈利预期已持续上修、偏离季节性低迷；但与此同时，从估值视角来看，当前已处于高位的估值水平与美股对 AI 泡沫叙事较强的依赖度意味着，未来估值的进一步向上易带动波动率同步走高，加大交易的难度。
风险提示：全球流动性宽松幅度没有到达预期，美国降息次数可能小于 4次，联储新任命存在波折，美国经济数据不支持大幅降息；AI 产业叙事泡沫化程度加剧，AI 商业化推进节奏偏慢，AI 产业资本开支增速没有到达预期；地理政治学风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地理政治学冲突影响全球风险偏好；资金流入没有到达预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国，人民币汇率升值预期幅度可能偏弱。
观点一：2025年铜价三涨三跌，中枢持续上行，年底突破历史上最新的记录。1）2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，yoy+6%，年底突破历史上最新的记录。2）2025年全年来看，铜价主导因素回到历史传统框架，与商品属性走势高度相关， 金融属性呈现负相关性。且2025年与历史最大不同之处在于美元先涨后快速走弱，助力铜价上行，我们预计2026年美国若处于温和降息阶段，美元或持续处于低位，铜价将维持中枢上涨趋势，若类似2007-08年出现金融危机或美国降息较其他几个国家步伐更慢，美元或有上涨，铜价或有一定压力。
观点二：需求稳健，供给情绪反应大于线月全球供需持续维持紧平衡态势，铜价整体高位运行或抑制需求。供需角度，根据ICSG数据分析来看，2025年1-8月精铜持续维持紧平衡态势，除了需求淡季外，上半年铜价高位、矿端扰动增强推动冶炼加速生产，精铜供给较为饱满，2025年1-8月月均供给过剩0.8万吨。 2025年铜价高位运行，1-11月铜价均价为9704美元/吨，yoy+6%。我们判断2025年上游矿端供给短缺主要在矿端扰动、现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，2026年铜价走势我们预计仍需着重关注上游矿山情况。2）全球精炼铜需求2024年中国占比58%，美国占比6% 。2016-2024年，全球精炼铜消费量呈现稳健上升态势，CAGR为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨，yoy+1.3%/+0.5%，贡献全球总消费量58%/6%。2025年1-8月需求量增量主要贡献国家为中国、日本、德国等，墨西哥、芬兰需求量有所减少。3）2025年中国需求稳健增长，分品类来看，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔表现优异。2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒/铜板带略有下滑。从下游来看，2025年1-9月下游需求除房地产外都保持良好增长态势，其中汽车同比增速较2024年仍有提升。4）供给端，C1成本呈现缓慢增长态势，矿端依旧短缺。2025年铜精矿产量增速低于精炼铜产量增速，矿端较冶炼端更为紧张，再生铜产量有所提升。5）2025铜交易所库存显著回升，美国关税导致COMEX库存创历史上最新的记录。我们判断2026年短期不会制约铜价发展，下游需求仍以刚需为主。
根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2026年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为5万吨。我们预计2026年全球供给2897万吨，yoy+3%，需求2901万吨，yoy+3%。我们预计在铜供给趋紧，需求持续释放，金融背景利好大宗商品的价值背景下，铜价中枢2026年或持续上行至10500美元/吨。
对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，我们大家都认为资源量2026年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的标的有望受益，推荐紫金矿业、洛阳钼业，建议关注金诚信、西部矿业、江西铜业、铜陵有色等。
由于2026年我们预计铜冶炼产能依旧过剩，我们看好加工具有壁垒且下业表现优异标的，我们推荐海亮股份，建议关注博威合金、斯瑞新材。
，一方面主要源于“十五五”战略导向已明确“科技自立自强”，加之科创债ETF配置需求抬升，因此科学技术创新债券在政策引领下扩容概率较高，为信用债市场体量的增长构成新动能；另一方面主要源于城投平台在经历数轮债务置换、压降后，大量平台主体已转型为产业化主体或正在探索产业化转型路径，而城投退平台的推进意味着打破“借新换旧”掣肘的可能性日益增加，并带来新增融资需求。
1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生明显的变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈。
，退平台和市场化转型将继续按照以2027年中旬至2028年作为隐债清零的最后期限有序推进，且伴随这一进程，新增银行信贷和新增发债或相应增加，但前者更多取决于政企关系和地方银行的资源体量，后者则更多取决于主体自身的基本面表现和造血能力。
投资者对于资质较强的区域下沉意愿更高，对于资质一般的区域仍谨慎下沉，其余区域通常倾向于关注地市级平台做适度博弈；期限选择方面，投入资金的人在久期选择上稍显激进，在债务压力尚可的区域向久期要收益，但债务压力较大的区域则仍选择缩短久期。
城投债板块“资产荒”形势预计延续，尽管供给端伴随退平台、退出重点高风险区域的推进而有望松动，但较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差下行空间较为有限，等级利差收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，期限利差则有所走阔，意味着久期策略或仍可为；换言之，城投债板块建议遵循“区域挖掘➡久期选择➡评级下沉”策略顺序，即1）优先关注地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区，此类区域可适当拉长久期至3Y以上；2）可关注地方财力尚可、具备国家级战略发展定位且积极整合产业资源助力平台转型、地方金融资源助力平台化债的地区，此类区域可重点聚焦3Y以内中高评级品种；3）对于区域产业资源禀赋较弱、地方财力一般的地区，建议控制久期在1Y左右。
一方面源于从事传统行业的产业主体现金流压力在低利率环境下阶段性缓解，融资环境有所纠偏，企业流动性状况改善，另一方面源于从事新兴行业的主体在宏观政策引领下具备融资突破口，科学技术创新向或升级改造向的资金融通有望增强。
，结合估值分布来看，存量债券规模较大的行业中，公用事业、非银金融行业的债券估值已主要集中于2.0%以下的低区，收益空间存在限制，而交通运输、综合、建筑装饰等行业在中高估值区间亦有分布，或继续成为机构投资的人着重关注的行业。
一方面主要系财政部向国有大行注资合计约5200亿元的资金已落地，该笔资金用途为补充银行核心一级资本，表明我国银行体系的资本充足率水平已有显著改善；另一方面主要系化债持续推进过程中，商业银行风险资本所承受压力亦相应缓释；两方面原因共同作用致使商业银行通过发行二永债补充资本的必要性较过往进一步降低。
作为商业银行二永债板块主要买盘力量的公募基金、银行理财及保险等机构投资的人，因监管层面变化较多且债券市场单边趋势性行情预计幅度有限或窗口期较短，故而不仅整体上面临波段操作难度加大的挑战，不同机构亦各自面临调整投资策略的压力，在收益风险性价比弱化的可能性驱动下，银行二永债板块需求端或较过往有所减弱。
尽管商业银行二永债板块在供需两端均存在一定的趋弱可能，但估值与利差的有所抬升或在由“资产荒”向“收益荒”传导的过程中孕育配置机会，其中交易策略上建议优先关注5Y以内国股大行二永债，把握资金面、基本面和监管面变化导致的波段走势；配置策略上建议优先关注3Y以内化债进展顺利、财政实力较强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益。
判断经济基本面是否处于信用扩张阶段，以及基本面修复进程，企业部门的投融资行为或为相对直接的观察窗口，因此通过将A股上市公司作为企业部门“风向标”代表，以各公司财报中列示的与投融资相关的会计科目为观察指标，来评估企业部门信用扩张的节奏，推测经济修复进程。
从行业维度上而言，不一样的行业之间信用扩张的力度存在显著分化，部分行业在加杠杆方面态度相对积极。
，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会。
，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心明显提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。
债市超预期波动；信用债违约风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。公司深度
全球智能安防芯片领先企业，多维布局 AIoT 核心赛道。星宸科技专注于智能安防芯片的研发与销售，产品覆盖智能安防、智能物联、智能车载三大领域，客户涵盖全球主流安防品牌及智能硬件厂商。公司 2024 年实现盈利收入 23.54 亿元，归母净利润 2.56 亿元，研发费用率达 25.59%，毛利率 35.79%位居行业前列，展现技术驱动下的盈利韧性。
智能安防：全球市占率双料冠军，技术引领超高清与边缘计算升级。公司为全球 IPC SoC 与 NVR SoC 市场龙头，2021 年出货量口径市占率分别达 36.5%、38.7%。核心产品 SSC369G（IPC）与 SSR950G（NVR）通过 AI-ISP 融合、低照度优化等技术实现性能突破，推动产品向 4K+超高清、边缘计算场景延伸，持续巩固安防领域技术壁垒。
智能物联：机器人及 AI 眼镜双赛道并进，技术协同与产品创新驱动市场拓展。星宸科技在新兴领域加速渗透：依托视觉 AI 与 3D 感知技术，扫地机器人 SoC 覆盖低端至高端机型，已通过国际安全认证并打入头部品牌供应链；AI 眼镜芯片聚焦 AI-ISP 技术突破，支持轻量化设计与多模态交互，布局虚实融合新场景。
智能车载：后装市场超高的性价比突围，ADAS 驱动前装布局。公司为中国行车记录仪芯片第二大厂商，2021 年 1080P+高端市场市占率即有 50%。车载芯片通过 AEC-Q100 认证，逐步切入前装市场，规划 AD 跨域处理器实现行车、泊车、座舱场景全覆盖，预计 2021-2026 年受益全球车载摄像头芯片 31%复合增长红利。
协同布局三大新业务，构建“感知+计算+连接”一体化 AIoT 平台。公司重点发展基于 3D ToF 的 SPAD SoC，提升空间理解能力，并与既有视觉 SoC 形成协同；同时通过收购富芮坤补强蓝牙连接与低功耗技术，推动产品从视频处理芯片向端侧综合 SoC 解决方案升级，拓展机器人、车载及智能穿戴等多场景应用。
盈利预测与投资评级：公司为国内智能安防芯片领先企业，在智能安防、智能物联、智能车载三大领域均具备坚实布局。考虑到公司在视频安防芯片领域具备稀缺的 AI 底层技术设计能力，安防龙头地位稳固，同时在智能物联与智能车载领域持续拓展新应用场景，有望形成多元成长格局，我们预计公司 2025-2027 年营业收入将分别达到 29.34/36.33/44.87亿元，归母净利润分别为 2.7/4.1/5.9 亿元，对应 PE 倍数 90/59/41x。首次覆盖，给予“买入”评级。
中力股份：全球电动仓储叉车龙头，引领物料搬运技术变革：中力股份成立于 2007 年，聚焦叉车、智能搬运机器人的研发、生产与销售，引领行业电动化、绿色化和智能化发展：（1）仓储叉车和智能搬运机器人谱系完整：2012-2020 年，公司先后推出“小金刚”、油改电叉车、搬马机器人等里程碑式产品，其中“小金刚”让电动仓储叉车替代手动液压车成为确定性趋势，2013 年至今公司电动仓储叉车份额居国内第一。当前公司全面向数智化转型，无人、具身搬运设备将进一步打开成长空间。（2）海外渠道、品牌建设完备：公司海外营收占比稳定于 50%+，于北美、欧洲和东南亚均有子公司和本地化团队。受益全球叉车电动化转型，2019-2024 年公司营业收入由 22 亿元增长至 66 亿元，CAGR 为 25%，归母净利润由 1.5 亿元增长至 8.4 亿元，CAGR 为 41%。2025 年前三季度，公司营业收入 52 亿元，同比+8.6%，归母净利润 6.9 亿元，同比+5.5%，在北美市场承压及研发、渠道投入增加背景下仍保持稳健。展望后续，随着锂电化转型及欧美景气度修复，公司锂电平衡重叉车及海外收入占比有望持续提升，成长性领先行业。
叉车：核心物料搬运机械，成长性强于周期性：叉车需求受制造业/物流业投资、机器替人和电动化驱动，成长性强于周期性，2015-2024 年行业 CAGR 约 8%。短期看，内销低基数、美欧补库存，行业增速有望修复：2023 年以来，叉车内需疲软，80 万台年销量基本为存量更新需求，海外核心市场欧美经历 2 年去库存影响后，2024 下半年起龙头丰田、凯傲新签订单降幅收窄/转正，2025 年 Q3 分别持平/+17%，或反映库存消化完毕。中长期看，（1）2024 年全球平衡重叉车锂电化率仅约 20%，仍有提升空间，助力结构优化+国产出海。（2）国产品牌海外份额仍低（小个位数）。依照我们测算，2024 年海外叉车设备市场空间约 1400 亿元。国产龙头份额每提升 0.5-1pct，对应海外收入增速 15-20%。（3）随 2021 年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。（4）AI+机器人产业发展加速无人化进程。叉车的无人化可分为智能物流解决方案（集成调度）和具身智能叉车（开箱即用）两种。由于具身智能技术未成熟，叉车无人化以第一种为主，厂商为下游 B 端大、中型客户提供全套解决方案。劳动力短缺等因素将推动无人叉车渗透率持续提升，从技术、渠道角度看，我们大家都认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。
电动化+国际化+智能化逻辑兑现，阿尔法属性明显：我们看好公司电动化、国际化与智能化逻辑兑现，长期成长可期：（1）电动化：公司仓储叉车地位稳固，三类车全球份额 20%~25%，高价值量一类车 2024 年份额约 7%，提升空间大。针对锂电叉车成本痛点，公司率先提出“油改电”，潜在市场空间约 500 亿元。（2）国际化：海外市场以欧美为主，毛利率领先同行 5-10pct。公司通过建立本地化团队与产能、与凯傲、永恒力等海外巨头深度合作拓展市场，份额将持续提升。（3）智能化：通过品牌中力数智（X-Mover）布局，提供产品级、模式级和系统级三类方案，自下而上覆盖不同层级的客户的真实需求。相较传统集成商，公司优势显著：①提供标准化、模块化方案，降低部署成本和时间，无需大规模改造环境，解决中小 B 端客户痛点；②作为国际化龙头，行业经验、数据积累丰富，渠道与团队建设完备。
盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年归母纯利润是 9.1/10/11.3 亿元，当前市值对应 PE 分别为 16/15/13 倍。公司为国内电动仓储叉车龙一，技术、渠道和规模效应优势显著，市场地位稳固。短期看，公司叉车主业将继续受益于行业电动化转型趋势，业绩稳健增长，中长期看，无人化转型为确定性趋势，公司前瞻布局智能物流方案，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
乐鑫科技作为全球领先的 AIoT 解决方案提供商，专注于物联网领域的专业芯片设计和整体解决方案供应。企业成立于 2008 年，以“连接+处理”为方向，为用户更好的提供 AIoT SoC 及其软件。乐鑫凭借自研芯片、操作系统、工具链、开发框架等，构建丰富的应用场景和解决方案，致力于为世界开启智能生活，用技术共享推动万物智联。目前，乐鑫科技的产品线已从智能家居、智能照明领域渗透至工业控制等诸多物联网关键领域，并在 AI 玩具市场焕发新生机。2024 年实现营业收入 20.07 亿元，较上年同期增加 5.74 亿元，同比增长 40.04%。2025 年公司有望继续维持稳定的营收结构，保证收入增长的稳定。
新兴应用场景带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）全面布局智能家居。全球智能家居市场规模和出货量将继续增长，公司芯片产品线继续扩张，积极布局智能家电领域。从单 Wi-Fi 芯片发展到目前已涵盖 2.4 & 5GHz Wi-Fi 6、蓝牙、Thread/Zigbee 等多种连接技术的芯片，未来还将增加 Wi-Fi 6E、Wi-Fi 7；持续强化边缘 AI 功能，例如语音 AI、图像 AI 等功能。（2）AI 端侧赛道开启 0 到 1 全新机遇：AI 玩具兼具有利的盈利模式和市场需求，市场空间较广。乐鑫提供带连接属性的处理器芯片，是将 AI 大模型运用到端侧设备的关键环节。依据公司 2025年中报，乐鑫芯片已可对接 OpenAI 的 ChatGPT、字节豆包、百度“文心一言”、阿里千问、DeepSeek 等各类大模型，目前在开发者社群中已涌现大量展示案例。并且，乐鑫一站式平台帮助众多玩具小厂商提高进行 AI 玩具新品开发的便利性。
跟随 AIoT 成长为物联网技术生态公司，获行业领头羊。公司技术储备扎实，大力拓展产品矩阵。硬件方面坚持产品自研，从 WiFi MCU 向AIoT 扩展，软件方面通过“系统+软件+生态”构筑核心竞争力。2024年发布的 ESP32-C61 可应用于电池供电 IoT、智能家居、Matter 网关领域，ESP32-H4 则在无线连接功能的显著升级、功耗的优化以及双核CPU 的加持下，能轻松实现一些复杂的物联网应用场景。目前 Wi-Fi 6E 技术已研发成功，为后续推出 Wi-Fi 7 产品线做好了技术储备。
盈利预测与投资评级：考虑到公司在 AI 端侧市场有增长潜力，且 WiFiMCU、AIoT 领域有望打开第二成长空间，我们预计公司将在 2025-2027年实现营业收入 26.79/34.87/44.63 亿元，归母纯利润是 5.4/8.1/10.5 亿元，对应 PE 倍数分别为 48/32/25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场需求没有到达预期风险，市场之间的竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。
平台化布局三大设备平台，国产替代与国际化双轮驱动：屹唐股份成立于 2015 年，是一家专注于集成电路前道核心装备的高端制造企业。公司致力于干法去胶（Dry Strip）、干法刻蚀和等离子体表面处理（Dry Etchand Plasma Surface Treatment）及快速热处理（RTP）等关键设备的研发与制造，产品大范围的应用于先进晶圆制造工艺，客户涵盖中芯国际、台积电、三星、英特尔等全球领先的集成电路制造企业。在“半导体设备国产替代”趋势下，公司凭借技术积累与平台化布局，已成长为全球前道设备领域有代表性的中国企业。
公司在干法去胶设备技术积累深厚，全球市占率第二：公司干法去胶产品历经三十余年研发与应用沉淀，核心产品涵盖 Suprema®、Hydrilis®HMR 及 Optima®系列，具备工艺窗口宽、颗粒污染小、成本结构优等显著特点，大范围的应用于晶圆制造前道去胶工艺环节，适配 DRAM、3DNAND、逻辑芯片等多类晶圆平台，并已形成从常规去胶、选择性去胶到先进刻蚀后清洗的完整产品谱系。2023 年公司干法去胶设备以34.60%的全球市场占有率位居全球第二，仅次于韩国厂商 PSK。
快速热处理设备（RTP）技术先进，市场占有率位居全球第二：公司核心产品有 Helios®系列（常规 RTP）与 Millios® 系列（毫秒级退火），针对先进逻辑芯片、DRAM 和存储器件量产而设计。设备是采用晶圆双面加热、氩气水壁电弧灯与闪光灯退火等核心技术，能够有效控制先进制程中的热应力和图形保形性问题。设备性能参数处于国际主流水平，在10nm 及以下节点拥有非常良好兼容性，已在 DRAM、3D NAND 等存储产线及高性能逻辑芯片产线完成验证并实现规模化应用。2023 年公司 RTP设备以 13.05%的市场占有率位居全球第二。
平台化技术布局刻蚀设备，挤入全球前十：公司干法刻蚀和等离子体表面处理产品布局以 paradigmE® 、Novyka®、RENA-E®、Hydrilis® XT 系列及 Escala®表面处理和材料改性设备为主，覆盖通用刻蚀、选择性刻蚀及原子层级表面处理等多类场景。产品具备优异的等离子均匀性、刻蚀一致性与器件兼容性。设备已在晶圆制造前道工艺中实现规模化应用，成功进入多家国内外头部客户供应链，具备强适配能力与国产替代潜力。2023 年，公司以 0.21%的市占率位列全球干法刻蚀设备市场第九，在泛林半导体、东京电子、应用材料三大国际巨头合计 83.95%的高度垄断市场中跻身少数具备量产能力的厂商之列。
盈利预测：我们预计屹唐股份 2025-2027 年归母净利润分别为6.5/8.5/12.2 亿元，2025-2027 年当前股价对应动态 PE 分别为 109/84/58倍；公司去胶设备&快速热处理设备业务全行业领先，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产品进展没有到达预期风险，下游需求没有到达预期风险，市场之间的竞争加剧风险。最新金股组合
